證監(jiān)會(huì)的新股發(fā)行政策調(diào)整，曲美家具很快就領(lǐng)悟了。

在曲美家具剛剛披露的招股說(shuō)明書(shū)當(dāng)中，增加了一項(xiàng)融資項(xiàng)目，募集近2億元用于償還之前欠下的銀行貸款，也就是說(shuō)，用相對(duì)成本更低的股權(quán)直接融資置換成本較高的銀行貸款，而省下來(lái)的利息自然就是利潤(rùn)。

看似合理，實(shí)則不然。因?yàn)槿绻�公司不在產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力所決定的毛利率上尋求增量，而是將10.8億元募集資金中的4.2億元都用來(lái)在期間費(fèi)用上找利潤(rùn)，又如何談及業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性?

顯而易見(jiàn)，公司上市前沒(méi)有引入任何一家戰(zhàn)略投資者，恐怕不能用“不愿意”和“不缺錢(qián)”這種理由來(lái)解釋?zhuān)�而這種繞過(guò)戰(zhàn)略投資者，直接面向廣大投資者公開(kāi)發(fā)行，恰恰也正是當(dāng)前“有A股特色的IPO”。

省出來(lái)的“利潤(rùn)”

由于上一輪IPO取消了上市公司的超募資金，從而導(dǎo)致公司在公開(kāi)發(fā)行定價(jià)時(shí)，不得不人為壓縮發(fā)行價(jià)，而價(jià)格的扭曲隨即引發(fā)了二級(jí)市場(chǎng)更大的炒新熱情，反而使得募集資金的配置更加不均衡。

基于此，在今年兩會(huì)期間證監(jiān)會(huì)主席肖鋼表示，將適當(dāng)放寬一些上市公司的募集資金的使用，不再將公司的募集資金總額和公司募投項(xiàng)目資金需求量強(qiáng)制掛鉤，也就是說(shuō)，允許上市公司通過(guò)募集資金補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還銀行貸款。

而之前這些項(xiàng)目是不允許單獨(dú)寫(xiě)入募投項(xiàng)目當(dāng)中的，很多上市公司都是在上市后利用超募資金完成上述資金需求的補(bǔ)充。

基于證監(jiān)會(huì)的這一**新政策調(diào)整，在剛剛完成預(yù)披露的曲美家具招股說(shuō)明書(shū)中的募投項(xiàng)目，有2億元是用于償還銀行貸款，有1.8億元是補(bǔ)充流動(dòng)資金。

公司的借款主要源于2011年7月與建設(shè)銀行北京鼎昆支行簽訂的固定資產(chǎn)貸款合同，當(dāng)時(shí)貸款總金額為1.8億元，貸款期限為5年，所貸資金基本用于公司東區(qū)生產(chǎn)基地1-4號(hào)廠房建設(shè)和1-3號(hào)廠房的生產(chǎn)設(shè)備購(gòu)置。

按照公司在招股說(shuō)明書(shū)當(dāng)中所述，截至今年招股說(shuō)明書(shū)簽署日，賬面上還有1.22億元的長(zhǎng)期借款本金和1194萬(wàn)元的利息尚未支付，此外，還有2500萬(wàn)元的短期借款尚未償還，而按照公司此前和銀行簽訂的貸款合同約定，公司是可以與銀行協(xié)商提前償還部分或者全部本金，因此，公司計(jì)劃使用本次募集資金當(dāng)中的 1.99億元用于歸還上述長(zhǎng)期和短期銀行貸款。

“利用直接融資成功來(lái)替換或補(bǔ)充間接融資，有利于降低公司財(cái)務(wù)費(fèi)用和融資難度。”公司解釋稱。

除了這筆用于還貸募集資金之外，公司此次募集資金還有2.2億元是用于品牌推廣費(fèi)用，其中自然也包括廣告費(fèi)，按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，這些費(fèi)用都將被計(jì)入到公司的銷(xiāo)售費(fèi)用當(dāng)中。

在公司看來(lái)，消費(fèi)者選擇購(gòu)買(mǎi)其所從事的耐用消費(fèi)品時(shí)，對(duì)其品牌美譽(yù)度非常看重，因此公司必須要在品牌推廣上投入大量的費(fèi)用，同時(shí)，這些費(fèi)用投入之后短期之內(nèi)還不一定有明顯效果。

在公司歷年的銷(xiāo)售費(fèi)用當(dāng)中，占比**高的除了銷(xiāo)售門(mén)店的租賃費(fèi)用和人員薪酬支出之外，就是廣告費(fèi)和業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)，2013年支出約2441.61萬(wàn)元，占到銷(xiāo)售費(fèi)用比重大約在16%左右。

而此次，公司將直接拿2.2億元的募投資金投入到品牌推廣費(fèi)用當(dāng)中，這筆從資本市場(chǎng)上獲得的費(fèi)用幾乎是零成本的。

一面是財(cái)務(wù)費(fèi)用，一面是銷(xiāo)售費(fèi)用，募投資金在這兩項(xiàng)費(fèi)用上的投入就達(dá)到4.2億元，占到公司總募集資金額的40%以上，而大量期間費(fèi)用的節(jié)省，**為直接的體現(xiàn)就是公司凈利潤(rùn)率的提升。

但是值得注意的是，公司這幾年來(lái)在毛利率上的變化幅度卻并不大，在2012年公司新建的東區(qū)生產(chǎn)基地投產(chǎn)之后，也沒(méi)有太大改觀。從2011年到2013年的 3年間，公司的產(chǎn)品綜合毛利率分別為38.1%、38.3%和39.4%。其中，對(duì)于占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)比重**大的人造板類(lèi)家具和綜合類(lèi)家具來(lái)說(shuō)，這3年來(lái)的毛利率實(shí)際上是呈現(xiàn)略微下降趨勢(shì)的。

不難看出，公司在募投項(xiàng)目投入上很大一部分精力都用在壓縮期間費(fèi)用，從而在短期內(nèi)提升凈利潤(rùn)上，至于以產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力為依托的毛利率提升，還沒(méi)有看到有任何成長(zhǎng)性的跡象。

審核制的**后盛宴

以較低成本的募集資金投入實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能和渠道擴(kuò)張，從而在短時(shí)期之內(nèi)推動(dòng)業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng)，在此前A股上市的新股當(dāng)中，已經(jīng)成為一種潮流。但是值得注意的是，如果沒(méi)有A股二級(jí)市場(chǎng)高估值套現(xiàn)，這種低成本的直接股權(quán)融資僅在一級(jí)市場(chǎng)上根本無(wú)法實(shí)現(xiàn)，更無(wú)法打動(dòng)戰(zhàn)略投資者。

根據(jù)曲美家具所披露的招股說(shuō)明書(shū)顯示，公司上市前的股權(quán)構(gòu)成是17名自然人股東，這其中，創(chuàng)始人趙瑞海及其家族成員趙瑞賓和趙瑞杰3人的持股比例高達(dá) 97.1%，其余不到3%的股權(quán)基本都是在上市前分配給公司的各個(gè)管理層成員持有;即便是在上市后，趙瑞海家族持股的比例也高達(dá)72.81%。

顯然，曲美家具是一家典型的家族式企業(yè)。而這樣的一家家族式企業(yè)，繞開(kāi)戰(zhàn)略投資者，直接進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行融資，此前在A股的上市新股當(dāng)中也并不鮮見(jiàn)。

這一類(lèi)公司能夠成功在A股實(shí)現(xiàn)公開(kāi)發(fā)行融資，除了目前證監(jiān)會(huì)通過(guò)審核制為其公開(kāi)發(fā)行的合理性“作保”之外，更重要是利用了目前A股由于高估值而在新股發(fā)行上存在的弊端。

這種弊端就是無(wú)論對(duì)于網(wǎng)下參與配售的機(jī)構(gòu)投資者還是參與網(wǎng)上申購(gòu)的散戶投資者，在新股的炒作上仍舊有極大的熱情，而這背后存在著巨大的利益差。

根據(jù)對(duì)今年1月份所發(fā)行的48只新股統(tǒng)計(jì)，當(dāng)時(shí)這些新股確定發(fā)行價(jià)時(shí)，平均估值水平只有23倍左右，而等到這些新股上市首日時(shí)，平均市盈率已經(jīng)接近30 倍，隨后，多數(shù)新股都因?yàn)槭袌?chǎng)供需失衡和資金炒作出現(xiàn)股價(jià)暴漲，截止到目前，股價(jià)漲幅**高的全通教育(300359)期間**高估值曾漲到86倍，而這48 只新股的股價(jià)在高峰時(shí)平均估值在48倍左右。

反過(guò)來(lái)看曲美家具，其所在的家具行業(yè)目前A股的估值并不高，參照目前美克股份(600337)、浙江永強(qiáng)(002489)和索菲亞(002572)等幾家同行業(yè)公司目前在二級(jí)市場(chǎng)的估值，平均值在24倍左右，即便按照監(jiān)管層不超過(guò)行業(yè)平均值25%紅線，曲美家具的發(fā)行價(jià)估值也不會(huì)超過(guò)30倍。如果A股仍舊維持此前的打新熱潮，這些發(fā)行的新股一旦進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)，仍舊存在巨大的炒作空間。

戰(zhàn)略投資者不一定感興趣的曲美家具，一旦進(jìn)入到公開(kāi)發(fā)行渠道，由于市場(chǎng)供需失衡導(dǎo)致的新股炒作，仍舊會(huì)受到公眾投資者的追逐，公司的IPO承銷(xiāo)商幾乎不會(huì)擔(dān)心發(fā)不出去的問(wèn)題，**擔(dān)心的問(wèn)題就是在制定發(fā)行價(jià)時(shí)不要觸及監(jiān)管紅線。

4月底，新一輪IPO新股發(fā)審重啟，在A股新股發(fā)行從審核制到注冊(cè)制過(guò)渡的**后階段，整個(gè)市場(chǎng)也在從“融資市”向“投資市”演進(jìn)，而對(duì)于曲美家具這一批新股，或許還可以趕上新股發(fā)行體制改革前的**后一場(chǎng)盛宴。 作者：張學(xué)光